中信证券研报指出，在2023年Q3货币政策执行报告中，央行对于国内经济修复势头表态积极，下一阶段货币政策更加注重做好跨周期和逆周期调节，以及财政和货币政策的配合；汇率层面兼顾长期预期和短期的市场行为，稳汇率信心更强；信贷增长层面关注均衡投放和资金效率，总量新增规模不再是唯一的参考标准。总体而言，本次报告维持了而稳中偏松的取向，后续货币工具箱或仍有扩充空间。

　　债市启明｜2023年三季度货政报告点评

　　在2023年Q3货币政策执行报告中，央行对于国内经济修复势头表态积极，下一阶段货币政策更加注重做好跨周期和逆周期调节，以及财政和货币政策的配合；汇率层面兼顾长期预期和短期的市场行为，稳汇率信心更强；信贷增长层面关注均衡投放和资金效率，总量新增规模不再是唯一的参考标准。总体而言，本次报告维持了而稳中偏松的取向，后续货币工具箱或仍有扩充空间。

　　▍经济：国内经济修复存在潜力，海外通胀、债务压力仍存。

　　本次报告对国内经济表述较为积极，指出消费潜能释放、投资存在新动能、出口具有竞争力这“三驾马车”是未来经济平稳发展的支撑因素，但同时也面临债务拉动经济增长效能降低、房地产供需格局改变等问题。海外高通胀、高债务压力粘性较高，需关注全球经济增长放缓、地缘政治危机、能源价格波动等问题对我国经济的外溢影响。

　　▍汇率：立足长远、发轫当前，纠偏顺周期行为。

　　汇率政策的基调从二季度报告中“综合施策、稳定预期”调整为“立足长远、发轫当前”，延续强调防范汇率超调风险的同时新增了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置……防止形成单边一致性预期并自我强化”的表述。央行稳汇率目标相较以往更为明确，本次报告也体现了其关注人民币币值长远稳定的同时，及时对当下市场单边行为进行纠偏的操作模式，预计后续汇率波动压力进一步放大的可能性有限。

　　▍货币政策：做好跨周期和逆周期调节，进一步疏通货币政策传导机制。

　　报告新增“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”的表述，同时删去了二季度报告中“稳固支持实体经济恢复发展”的表述，三季度货政报告更多关注货币政策透过信贷渠道为实体经济提供良好货币金融环境的功效。报告强调疏通货币政策传导机制，今年宽货币较多发力，但需求端改善并未超市场预期，预计后续货币政策或更多关注存量政策向实体经济传导的路径是否通畅，以及其效果的持续和稳定。

　　▍信贷：平滑信贷波动，加强资金效率。

　　本次报告新增了“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，这意味着央行不仅关注信贷总量的增长，也关注信贷增长在不同月份节奏的匹配；此外本次报告提到了“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源”，也体现了央行对贷款投向和资金使用效率问题的关心。预计央行后续将更多关注信贷的实际投向，以及资金的使用情况，避免资源浪费在低效项目上。

　　▍降成本：释放贷款市场报价利率改革红利，贷款利率或仍有下调空间。

　　本次报告对于降成本的表述修正为“释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”。今年来随着MLF两度降息，1年期LPR报价分两次累计下行20bps，而受制于息差压力5年期LPR仅下调一次，幅度为10bps；近期商业银行仍在下调存款利率，而本次报告明确提及LPR改革红利，并要求推动贷款利率的进一步降低，不排除后续LPR和贷款利率仍有下行空间的可能性。

　　▍流动性：加强流动性市场供需监测，提升市场基准利率的公信力。

　　相较于二季度报告，本次报告新增了 “持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”以及“提升市场基准利率的公信力”的表述。11月6日央行发布专栏《持续深化利率市场化改革》也提到了提升基准利率的权威性和公信力的表述。9月来7天利率回升至逆回购利率之上并持续偏离。为此央行加大了数量端货币工具的投放力度，一方面是基于流动性市场的实际供求缓解资金压力，另一方面也是保证基准利率对市场定价的参考价值。

　　▍房地产：供给端支持政策加码。

　　报告中对于地产供给端的支持表述有所增加，要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好”第二支箭“支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”，更多关注支持房企的融资需求。此外报告也提到了“加大对城中村改造、‘平急两用’公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”，以及“加快保障性住房等‘三大工程’建设”，不排除后续相关结构性工具出台的可能性。

　　▍防风险：新增“指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解”。

　　本次报告删去了“稳步推动中小金融机构改革化险”的表述，同时新增了“指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解”。这一表述的变化体现了金融机构在地方化债工作中的核心地位。考虑到8月5年期LPR并未伴随MLF降息调降，而今年来商业银行存款利率多次下调，预计后续银行在后续化债工作中可能仍有利率层面的支持空间，而央行也可能进一步推出降成本工具来协同支持。

　　▍总结：

　　相较于二季度报告，三季度报告对于国内经济的表述较为积极，货币政策基调中删去“稳固支持实体经济恢复发展”，但仍然强调“做好跨周期和逆周期调节”和政策的传导机制通畅。汇率层面兼顾长期预期和短期的市场行为，稳汇率信心更强；信贷增长层面关注均衡投放和资金效率，新增规模不再是唯一的衡量标准。降成本层面仍关注存贷款利率市场化机制成效，而后续贷款利率或仍有下行空间。值得注意的是，本次报告增加了对房企融资支持工具的表述，后续宽信用支持工具或仍有发力空间。

　　▍风险因素：

　　新推出货币政策超预期；货币政策执行效果不及预期。